一、復盤動力煤：年內煤價V字走勢，下半年查超產托底煤價回升。2025年港口動力煤均價697元/噸（截至2025/12/31，同比-158元/噸），長協(xié)年度均價680元/噸（同比-22元/噸）。上半年煤炭供需寬松，企業(yè)以量換價加劇矛盾，煤價一度跌至接近600元/噸。7月份，查超產啟動打破以量換價負循環(huán)，7-11月全國原煤產量同比增速跌至-0.5%至-3.8%之間，與此同時火電需求回升疊加冶金化工需求韌性較佳，煤炭庫存顯著去化，供需基本面好轉下煤價開啟節(jié)節(jié)攀升，11月創(chuàng)年內新高834元/噸。12月受天氣偏暖、貿易商去庫等原因煤價有所回落。

二、復盤煉焦煤：反內卷改善預期，低產量低庫存下煤價快速上漲。2025年港口主焦煤均價1513元/噸（截至2025/12/31，同比-509元/噸）。煉焦煤同樣呈現(xiàn)年內V字走勢，上半年高產量高庫存、煤價持續(xù)下跌。三季度始，隨著安監(jiān)環(huán)保趨嚴、查超產啟動，供給收縮預期加強，疊加需求端鐵水產量較佳（2025年1-11月同比+3%），以及下游低庫存狀態(tài)下隨煤價上漲被動開啟補庫，礦山庫存迅速去化，煤價快速反彈。而步入四季度，盡管生產維持低位，但蒙煤進口受利潤修復顯著提升，多空交織之下，煤價多震蕩運行，政策預期與下游庫存行為主導煤價變化。

三、2026年展望：供需測算緊平衡，港口動力煤/主焦煤價格中樞或升至750/1550元/噸。動力煤方面，供給端，我們考慮查超產安監(jiān)常態(tài)化約束現(xiàn)有產能開工率、部分新礦產量釋放、東部地區(qū)產量溫和下滑等，中性預計2026年產量同比+0.5%；內貿煤價格回升收斂進口煤優(yōu)勢，但印尼進口量仍有下行壓力，中性預計2026年進口同比-5%。整體預計動力煤2026年供給同比持平。需求端，我們中性假設2026年火電、冶金同比持平、化工同比+7%，建材同比-4%，預計整體需求增速+0.6%。故此，我們中性測算2026年煤炭供需差-2028萬噸，較2025年有所收緊，供需修復、疊加政策托底，預計2026年動力煤價中樞在750元/噸。煉焦煤方面，預計查超產約束下生產難有增量（預計同比持平），進口端蒙煤預計有所增長，整體進口預計同比+2%。需求端，地產拖累、但基建制造業(yè)及鋼材出口托底，終端需求整體具備韌性，不過考慮2025上半年焦化大幅讓利的情況可能難以重演，我們保守預估2026年需求同比-0.5%。整體預計2026年供需差112萬噸，矛盾不顯著，預計政策托底下，2025年上半年悲觀情形難以重演，焦煤價格有望底部抬升、中樞抬升。

四、投資建議：煤價改善&高股息，煤炭板塊攻守兼?zhèn)?。從大方向來看，煤炭開采行業(yè)供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現(xiàn)一定震蕩和動態(tài)再平衡。展望2026年，“炭火暖意，天平微傾”，行業(yè)供需關系預計將有改善，疊加政策托底，預計煤價中樞或有提升，預計北港動力煤價中樞在750元左右、北港主焦煤均價在1550元左右，行業(yè)盈利能力有望得到一定修復。與此同時，低利率時代背景下，煤炭板塊的高股息價值是機構重要配置點。頭部煤炭企業(yè)呈現(xiàn)“高盈利、高現(xiàn)金流、高資產質量、高分紅、高壁壘”等五高特征。建議低位把握煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開采行業(yè)“推薦”評級。重點關注標的：（1）動力煤穩(wěn)健型標的：中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、電投能源、新集能源等。（2）動力煤彈性標的：兗礦能源、晉控煤業(yè)、力量發(fā)展等。（3）焦煤彈性標的： 神火股份、淮北礦業(yè)、潞安環(huán)能、山西焦煤、平煤股份等。

風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續(xù)替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業(yè)績可能不及預期風險；6）測算或有誤差，以實際為準；7）煤炭企業(yè)安全事故沖擊。

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：陳晨/張益