冬蟲夏草：蟲菌復(fù)合體，珍稀菌類藥材，產(chǎn)區(qū)集中于青藏高原地區(qū)。冬蟲夏草是麥角菌科真菌寄生在蝙蝠蛾科昆蟲幼蟲上形成的蟲菌復(fù)合體，是我國一種珍稀的菌類藥材，在國內(nèi)藥用的最早記載可以追溯至唐朝，與人參、鹿茸并稱“中藥三寶”。天然冬蟲夏草的形成需經(jīng)歷“感染-休眠-萌發(fā)”三個(gè)階段，形成周期通常2-3 年。中國蟲草產(chǎn)量占全球的98%以上，主要分布于青藏高原及周邊的高寒地區(qū)，青海、西藏、四川等地為最主要產(chǎn)區(qū)。在食藥用價(jià)值上，通常認(rèn)為冬蟲夏草具備調(diào)節(jié)免疫系統(tǒng)、抗疲勞、保護(hù)肝臟、抗腫瘤、補(bǔ)腎壯陽等功效。

市場(chǎng)規(guī)模超300 億，天然蟲草產(chǎn)量逐步萎縮。受地理環(huán)境變化、人為過度采挖、嚴(yán)格的寄主特異性等因素影響，全國天然冬蟲夏草產(chǎn)量呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)，20 世紀(jì)50 年代以前，冬蟲夏草的年產(chǎn)量曾超過1000 噸，80 年代下降至400 噸左右，進(jìn)入21 世紀(jì)以后下降至200 噸左右。青海與西藏是全國最主要的天然冬蟲夏草產(chǎn)區(qū)，其中青海省年產(chǎn)量在100-150 噸之間波動(dòng)，約占全國總量的60%，西藏年產(chǎn)量約60 噸，占比約20%。冬蟲夏草價(jià)格歷經(jīng)大幅上漲后回調(diào)企穩(wěn)。上世紀(jì)70-80年代，蟲草作為普通中藥材進(jìn)行流通，價(jià)格較為低廉；90年代其滋補(bǔ)作用逐步進(jìn)入大眾視野，價(jià)格突破1000 元/kg。21 世紀(jì)后，“非典”疫情催生大眾對(duì)于增強(qiáng)免疫力的需求，同時(shí)蟲草核心產(chǎn)區(qū)加強(qiáng)生態(tài)保護(hù)，采挖受限，蟲草價(jià)格一路飆升，2012 年前后漲至15 萬/kg 以上。2014-2020 年，隨著公務(wù)禮品需求的大幅減少，蟲草價(jià)格一路走低，2020 年降至8-12 萬元/kg。2021 年至今，蟲草價(jià)格波動(dòng)縮小，整體價(jià)格走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。

技術(shù)突破，人工種植蟲草空間打開，有望逐步替代天然蟲草。近年來，人工冬蟲夏草培育技術(shù)取得一定技術(shù)突破，推動(dòng)其向標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展。目前，人工培育冬蟲夏草主要有三種技術(shù)路徑：（1）模擬高原環(huán)境進(jìn)行工廠化培育：高度模擬自然生長過程，通過人工飼養(yǎng)寄主昆蟲如蝙蝠蛾幼蟲并接種菌種，在可控環(huán)境中培育出形態(tài)完整的蟲菌復(fù)合體。能實(shí)現(xiàn)一年四季均產(chǎn)出鮮草，將野生蟲草3-5 年的生長周期縮短至1-2 年。（2）人工侵染成蟲+野外放養(yǎng)培育：人工培育蝙蝠蛾成蟲，在實(shí)驗(yàn)室完成菌種接種后投放至適宜的野外草甸環(huán)境，依靠自然氣候完成后續(xù)的僵死、子實(shí)體生長過程。

該方法仍受一定程度自然環(huán)境影響，規(guī)?；a(chǎn)量受限。（3）野外自然侵染培育（半野生模式）：

最小化人工干預(yù)，模擬冬蟲夏草天然繁衍機(jī)制，在適宜的野生草甸區(qū)域人工撒播蝙蝠蛾蟲卵和冬蟲夏草菌種，依靠自然條件完成侵染和生長。成功率無法保證，且生長周期長，產(chǎn)量不穩(wěn)定。

市場(chǎng)玩家相對(duì)較少，人工冬蟲夏草種植仍處在產(chǎn)業(yè)化早期。目前國內(nèi)僅有個(gè)別企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)冬蟲夏草人工培育的產(chǎn)業(yè)化落地，除頭部企業(yè)東陽光以外（2007 年立項(xiàng)研究，2013 年即實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)），多在2020 年以后才實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供應(yīng)，同時(shí)技術(shù)路徑、生產(chǎn)成本、加工與銷售發(fā)方式上均存在較大差異。當(dāng)前行業(yè)的主要產(chǎn)能基本集中在龍頭企業(yè)手中，后來者以中藥企業(yè)為代表，產(chǎn)品的目標(biāo)產(chǎn)銷形式以蟲草加工品為主，整體而言，行業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)化的偏早期階段。近年來，食用菌上市企業(yè)開始積極布局人工冬蟲夏草培育，現(xiàn)已進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期。2023 年10 月起，以眾興菌業(yè)為代表的食用菌企業(yè)，陸續(xù)開始對(duì)冬蟲夏草種植領(lǐng)域開啟投資布局。眾興菌業(yè)至今已公告布局冬蟲夏草種植項(xiàng)目計(jì)劃投資額預(yù)計(jì)超過10 億元。2025 年8 月，雪榕生物公告成立子公司成都雪草，從事冬蟲夏草工廠化的研發(fā)、種植與銷售。2025 年上半年，眾興菌業(yè)聯(lián)營企業(yè)天水金興生物（持股比例51%）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5114 萬元，凈利潤2738 萬元，凈利率高達(dá)53.5%，冬蟲夏草人工種植的盈利能力得到驗(yàn)證。

風(fēng)險(xiǎn)提示：冬蟲夏草價(jià)格大幅下跌；項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

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轉(zhuǎn)自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：盛瀚/胡靜航