2024 年兩輪車行業(yè)供給政策再次變革，于當下時點我們再次探討行業(yè)邏輯，以新國標政策為脈絡，梳理行業(yè)總量，政策影響，集中度和盈利提升幾大關鍵問題，落地至中長期投資邏輯判斷。

行業(yè)總量擴容，保有量天花板未至。2019 年及以前行業(yè)產量數(shù)據(jù)或低估，銷量統(tǒng)計口徑有差異，我們預計2023 年行業(yè)實際總量5000-6000 萬。2018 起行業(yè)總量持續(xù)擴張，我們分析其驅動因素主要為：1）尾部出清的300 家企業(yè)銷量出現(xiàn)在統(tǒng)計口徑；2）中高端產品需求增長；3）疫情抑制公共交通需求；4）各省強制換車政策刺激。展望后續(xù)，我們控制地理和氣候條件影響，最悲觀情景假設下，國內保有量天花板預計至少達到4.3 億輛，較2022 年仍有5000 萬提升空間。

新國標政策：供給提門檻，需求促換新。2023 年全國發(fā)生電動自行車火災2.1 萬起、同比增長17%，兩輪車監(jiān)管政策落腳點為控制火災安全風險。我們對比2019 年和2024 年國標政策分析影響：1）供給側：提升優(yōu)質廠商篩選門檻：2019 年政策要求生產許可證轉3C 認證，直接出清約300 家企業(yè)；2024年，新國標政策在3C 認證環(huán)節(jié)，新增廠商供給配套審查，預計將大幅出清尾部企業(yè)，篩選優(yōu)質供給，提升行業(yè)進入門檻。2）需求側：以舊換新促進需求釋放。2019 年部分省市執(zhí)行強制換車政策刺激需求增長，預計2025 年以舊換新補貼刺激或延續(xù)，有望拉動需求增長。

擁抱穩(wěn)定格局。2019 年和2024 年兩次新國標政策監(jiān)管，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，奠定格局穩(wěn)定基礎。2023 年CR10 份額為85%，尾部份額出清很直接，但腰部份額集中同樣重要，2019-2023 年CR2 提升了19%，而第3-第10 名份額則下降了6%，當下CR2 仍有提升空間，長期穩(wěn)定向好的格局，是龍頭釋放盈利的必要條件。

向哪里要利潤？短期產品結構，中長期渠道結構。穩(wěn)定的格局是盈利提升的必要條件，產品結構、成本結構和渠道結構則是盈利提升的充分條件。2019年以來，頭部品牌盈利提升主要來源于ASP 和毛利率增長，背后驅動是產品對于差異化細分需求的滿足，中長期看仍有持續(xù)迭代空間。而當格局趨向穩(wěn)態(tài)后，品牌商和渠道商話語權將發(fā)生變化，品牌商有望重新進行利潤分配。

投資策略：兩輪車現(xiàn)階段的投資邏輯，類似于白電在格局穩(wěn)固后，2013 年后的投資邏輯，其市值增長由穩(wěn)定的業(yè)績增長和小幅估值提升貢獻，追求的是格局優(yōu)化下的確定性收益。我們以雅迪控股和格力電器為例對比分析，2013-2020 年格力投資邏輯，其市值增長基本由15%左右的利潤復合增長+5%左右的估值增長貢獻，考慮不到5%股息率后，投資格力將是20-25%左右的確定性回報；而2023 年以后未來幾年內兩輪車的投資邏輯，我們認為將與白電較為相似，即穩(wěn)定的業(yè)績增長疊加小幅估值提升，以及3-5%股息率，追求的是穩(wěn)定的確定性收益。

風險提示：新品需求不及預期，政策效果不及預期，市場競爭加劇。

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轉自華創(chuàng)證券有限責任公司 研究員：秦一超/楊家琛